说到港股为什么估值低，这几乎成了圈内人逢年过节都会聊起的话题，甚至成了不少新晋投资者进场前的一个“扫盲点”。很多人觉得，同样是上市公司，在A股能享受高溢价，怎么到了港股就好像“不受待见”了？这种现象背后，真不是一句简单的“市场情绪”就能解释的。

市场风格与投资者结构

我记得刚入行那会儿，前辈们就常说，港股市场跟A股zuida的不同在于它的投资者结构。港股一直以来都是一个非常国际化的市场，机构投资者占了绝大部分，其中又以海外的长线基金、对冲基金为主。这些机构在做投资决策时，往往更看重公司的盈利能力、现金流、公司治理以及全球竞争力，对故事性、概念性的炒作相对不那么感冒。你想啊，一个海外的养老基金，要不要投你一个大陆的概念公司，他得看很多东西，不仅仅是“我要上市了，我要发财了”这种感觉。他们对风险的定价，对价值的衡量，是有自己一套严格体系的。

反观A股，虽然近些年机构化程度也在提升，但散户投资者依然占据相当大的比重。这种结构上的差异，就导致了港股市场相对来说更加“冷静”，也更容易受到全球宏观经济、地缘政治等大环境的影响。比如，一旦全球经济出现下行压力，或者国际关系紧张，那些依赖海外市场的港股公司，估值往往会率先承压，这背后其实就是这些机构投资者在进行风险规避，他们对“不确定性”的容忍度，远低于散户。这一点，我们在很多周期性行业，比如原材料、消费品上都能看到明显的影子。

还有一个常常被忽视的点，就是港股的“新经济”公司，尤其是那些早期在美股上市，后来又回港二次上市的公司。这些公司在美股市场其实已经有了成熟的估值体系，但它们回到港股时，很多时候并不是带着溢价，反而是一种“消化”的态势。这其中，既有监管政策的变化，也有市场对某些业务模式的重新评估。例如，一些互联网平台公司，在经历了国内反垄断的政策调整后，市场对它们的盈利模式和增长空间会打上一个大大的问号，这种不确定性自然会反映在估值上。

流动性与估值锚

说到港股的流动性，这绝对是影响估值的一个核心因素。相较于A股庞大的交易量和活跃的资金，港股的整体流动性是要逊色不少的，尤其是对于一些市值相对较小、交易不活跃的股票。当市场资金有限，而投资者又偏好那些有确定性、交易活跃的标的时，那些“冷门”或者“概念性”强的股票，自然就很难获得足够的买盘支撑，估值也就难以提升。我们常说，估值是资金和资产之间的一种博弈，没有足够的资金去追逐，再好的资产也可能被低估。

而且，很多港股公司的估值锚，其实是放在了国际市场上。当海外市场对某个行业或公司给出较低的估值时，即使这家公司在国内业务表现不错，在港股市场也很难凭空拔高。举个例子，一些科技股，在海外市场可能因为增长放缓、竞争加剧等原因，估值已经被压缩得很厉害，即便它们在大陆市场份额很大，回到港股，也很难摆脱这种“国际定价”的影响。更何况，还有一些公司的核心资产在大陆，但它们选择在港股上市，这种“境内资产，境外上市”的模式，本身就会带来一些估值上的折价，比如汇率风险、信息不对称的担忧等等。

我还碰到过一些比较尴尬的情况，就是某些公司在上市前，因为估值问题在A股和港股之间摇摆，最终选择在港股上市，可能是看中了融资的便利性或者国际化的视野。但上市后，市场并没有给予它们预期的估值，甚至出现破发的情况。这背后，很多时候就是因为这些公司在国内的市场认知和盈利模式，在国际投资者看来，并没有达到一个很高的估值水平，或者说，它们所处的行业，在国际资本市场的“天花板”就比较低。这不像A股，有时候一个概念，一个政策预期，就能把估值推得很高。

政策与市场预期

政策因素对港股估值的影响，可以说是“牵一发而动全身”。我们看到，近年来，国内的政策导向对很多行业都产生了深远影响，尤其是互联网、教育、房地产等。这些政策的落地，直接改变了公司的盈利前景和发展空间，进而影响了投资者的风险偏好和估值预期。很多时候，港股市场会比A股市场更敏感地消化这些政策信息，因为港股的国际投资者对政策风险的评估更加审慎。一项新的监管政策出来，可能在A股市场还能找到一些“解读”的空间，但在港股，海外投资者更倾向于直接将其计入风险成本，从而压低估值。

例如，过去几年，我们见证了部分互联网巨头在港股的估值大幅波动。这些波动，很大程度上就与国内政策的调整有关。当政策收紧，或者出台了限制性的规定时，海外投资者可能会立刻担心公司的增长前景，以及未来盈利的可持续性，于是纷纷选择“用脚投票”，导致股价和估值双双下行。即便是后来政策有所缓和，市场对其的信心也需要一个漫长的修复过程，这期间，公司自身的业绩增长能否抵消这些负面预期，就显得尤为关键。

另外，还有一些“特殊”的因素，比如一些在香港上市的内地企业，它们本身的业务模式和盈利增长就受到大陆宏观经济周期和政策环境的双重制约。加上港股市场本身的一些交易规则和市场习惯，使得这些公司在估值上，往往会打一个“折扣”。我曾接触过一家做消费品供应的公司，它在港股上市，业绩增长很稳健，但估值却一直上不去，后来才了解到，港股市场对消费品的估值普遍不高，而且这家公司虽然产品不错，但在国际市场的品牌认知度还不够，所以海外投资者对其的估值，就相对保守很多。这不像A股，如果公司在国内市场地位举足轻重，即使品牌国际化程度不高，也可能获得不错的估值。

历史遗留问题与认知偏差

很多时候，我们谈论港股为什么估值低，也绕不开一些历史遗留的问题和根深蒂固的市场认知。比如，早年间，一些内地公司赴港上市，是为了解决“牌照”、“外汇管制”等问题，那个时候，上市本身就是一个目标，估值反而不是最重要的考量。这些公司积累下来，就形成了一个相对庞大的群体，它们在港股市场的存在，也一定程度上拉低了市场的整体估值水平。

而且，我发现，很多内地投资者对于港股市场的理解，还停留在比较初级的阶段。他们可能会觉得，港股市场不如A股“活跃”，不如A股“有故事”，因此在投资港股时，会不自觉地用A股的思维去套用，一旦发现不符合预期，就容易产生失望情绪。这种认知的偏差，也间接导致了港股市场对于一些优质资产的低估。举个简单的例子，在A股，很多投资者喜欢追逐题材，追逐“概念股”，港股市场虽然也有类似情况，但整体上，对“价值投资”的偏好更强一些。如果你拿一个在A股被炒作到天价的科技股，放到港股，很可能就被“估值合理化”了。

我也曾和一些海外的基金经理交流过，他们对于港股市场的一些公司，尤其是科技类公司，有一个非常现实的判断：它们的增长很大程度上依赖于国内市场的消费能力和政策环境。一旦这两者出现波动，公司的增长就会受到直接影响。他们会把这些看作是“系统性风险”，在这种情况下，即使公司本身业务做得不错，他们也会采取更加谨慎的估值策略。这其实是一种“风险溢价”的体现，只不过在他们看来，这个风险溢价，或者说“不确定性溢价”，确实是客观存在的，需要计入估值之中。

新经济公司的挑战

对于我们关注的新经济公司，比如一些互联网平台、科技公司，它们在港股市场的估值情况，更是复杂。一方面，这些公司往往代表着中国经济转型和增长的新动能，其创新能力和市场潜力是毋庸置疑的。但另一方面，它们又面临着国内外复杂的监管环境、激烈的市场竞争以及投资者对其盈利模式的持续拷问。

我们看到，许多在美股上市的中国科技公司，在回港二次上市后，其估值并没有像预期的那样“水涨船高”，甚至出现了一定程度的“折价”。这背后，既有全球科技股整体估值下行的宏观背景，也有国内监管政策调整带来的不确定性。比如，过去一段时间，关于数据安全、平台经济的监管政策频繁出台，这无疑给很多依赖用户数据和平台效应的公司蒙上了一层阴影。海外投资者对这些政策的理解和预期，往往比我们更直接，也更保守。他们会把这种不确定性，直接转化为对公司估值的一个“扣减项”。

我记得前几年，曾经有一家出行领域的巨头，它在香港上市后，市场对其的估值就出现了明显的分化。国内投资者可能更多地关注其在国内市场的庞大用户基础和增长潜力，而海外投资者则会更关注其盈利能力的可持续性，以及面临的监管风险。当监管趋严，甚至面临反垄断的调查时，海外投资者会迅速撤离，导致股价大幅下跌。这种“估值重塑”的过程，对于很多新经济公司来说，是无法回避的挑战。它们需要在不断变化的市场环境中，证明自己持续盈利的能力，并且要让全球投资者能够理解和接受它们的商业模式，这绝非易事。

而且，很多新经济公司，它们在快速扩张的过程中，往往需要持续的资本投入，盈利能力并不总是那么亮眼。在A股市场，投资者有时愿意为“未来的想象空间”支付溢价，但在港股，尤其是在那些更成熟的机构投资者眼中，这种“未来”需要更扎实的“现在”来支撑。如果公司的盈利模式尚不清晰，或者盈利能力不稳定，那么即使它拥有领先的技术或巨大的用户量，也很难获得一个非常高的估值。我们在一些早期的新经济公司身上，就看到了这种现象：它们拥有颠覆性的技术，但由于商业化落地缓慢，盈利能力不足，因此在港股市场的估值，也相对平淡。